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本報(bào)記者謝飛深圳報(bào)道

3月中旬，當(dāng)漯河市當(dāng)局悄然將《關(guān)于河南銀鴿實(shí)業(yè)股份投資有限公司申報(bào)全流通試點(diǎn)的請(qǐng)示》(漯政文，2004，19號(hào))呈報(bào)到國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)有關(guān)官員的案頭的時(shí)候，盼望的向往和失望的恐驚強(qiáng)烈地碰撞著。

此時(shí)，吉林敖東(000623.SZ)的全流通方案剛剛遭遇冷處理。

但有關(guān)人士認(rèn)為，銀鴿投資(600069.SH)的全流通方案操作更為簡(jiǎn)單，或許較吉林敖東方案更容易得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

送股換流通銀鴿再闖全流通

銀鴿投資成立于1993年，是于1997年發(fā)行股票上市的河南漯河市當(dāng)局控股的上市公司，近幾年引入職業(yè)經(jīng)理人，業(yè)績(jī)提拔敏捷，是河南省造紙行業(yè)的龍頭。一向以來(lái)，銀鴿國(guó)有股占有絕對(duì)控制地位。目前，銀鴿投資非流通的國(guó)家股和法人股比例高達(dá)60.8%，第一大股東漯河銀鴿實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司占股39.26%，漯河市當(dāng)局是第一大股東的現(xiàn)實(shí)控制人。

漯河市方面相干文件認(rèn)為，因?yàn)樵旒埿袠I(yè)是完全競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，過(guò)重的國(guó)有股比例已經(jīng)阻礙了企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，企業(yè)曾談過(guò)幾次外資入股題目，都因國(guó)有股比重過(guò)大而流產(chǎn)，產(chǎn)權(quán)改革必要進(jìn)一步深化。

相干人士吐露，銀鴿已經(jīng)于今年2月約請(qǐng)海通證券設(shè)計(jì)了全流通方案，并在3月中旬將方案上報(bào)到了國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)。

3月29日，漯河市當(dāng)局劉秘書長(zhǎng)向本報(bào)記者透露表現(xiàn)：“銀鴿投資確實(shí)在做(全流通)方案，地方當(dāng)局對(duì)此是給予支撐的，方案已經(jīng)上報(bào)?！?

據(jù)記者了解，銀鴿投資所呈報(bào)給國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)的全流通方案的模式為：非流通股轉(zhuǎn)送流通股股東方案。

記者進(jìn)一步獲悉，其詳細(xì)辦法是，非流通股股東為獲得其持有的股份在二級(jí)市場(chǎng)上流通的權(quán)利，將其持有的股份以流通股為基數(shù)，按肯定的比例向流通股股東轉(zhuǎn)送，通過(guò)轉(zhuǎn)送一部分股權(quán)，來(lái)平衡流通股和非流通股股東的利益，以換取剩余的非流通股在二級(jí)市場(chǎng)上的流通權(quán)。轉(zhuǎn)送的股份主動(dòng)成為流通股，同時(shí)剩余的非流通股也獲得流通權(quán)，從而達(dá)到上市公司股份的全流通。

據(jù)方案設(shè)計(jì)者的測(cè)算，轉(zhuǎn)送比例初步擬定為10∶6.5，即銀鴿的現(xiàn)有流通股東每10股無(wú)償獲得非流通股東持有的法人股6.5股。因?yàn)檫@一方案不必要二級(jí)市場(chǎng)的股民掏錢購(gòu)買，付出任何現(xiàn)金，被認(rèn)為是對(duì)流通股股東極為有利的方案。

這一方案的關(guān)鍵之處是非流通股股東將其持有的非流通股轉(zhuǎn)送給流通股股東的合理性以及恰當(dāng)?shù)谋壤?

該方案認(rèn)為非流通股股東付出這種成本的合理性至少體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是企業(yè)上市初始，非流通股不上市流通自己就是非流通股股東對(duì)流通股股東做出的契約式默認(rèn)。如今非流通股要擁有流通權(quán)，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最為基本的等價(jià)交易原則，向流通股股東付出肯定的成本收回原來(lái)默認(rèn)的承諾顯然是合理的。

二是流通股股東在企業(yè)IPO與再融資過(guò)程中曾經(jīng)對(duì)企業(yè)做出了很大的貢獻(xiàn)，其成本與收益與非流通股股東并舛錯(cuò)等。根據(jù)測(cè)算，在等量收益條件下，銀鴿投資的單位流通股股東對(duì)企業(yè)的投入成本是單位非流通股股東的3～9倍。

三是非流通股東的控制權(quán)性子發(fā)生了改變，由非流通的控制權(quán)變?yōu)榫哂辛魍芰Φ目刂茩?quán)，而控制權(quán)也是有溢價(jià)的，可流通的控制權(quán)溢價(jià)更高，非流通股股東為此付出肯定的成本是合理的。

方案設(shè)計(jì)者根據(jù)測(cè)算銀鴿投資流通股和非流通股的買入價(jià)格，分紅派息所得，得出雙方持有成本的差異。最終計(jì)算出，假如銀鴿流通股股東上市首日持有并一向到如今，則其持股成本是非流通股股東持股成本的9.858倍。

假如要完全填補(bǔ)上市首日即持有的流通股股東與非流通股股東的成本差異，使二者持股成本保持同等，那么對(duì)于流通股股東來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)送股本比例應(yīng)為10∶11.2；假如要完全填補(bǔ)發(fā)行時(shí)即持有的流通股股東與非流通股股東的成本差異，使二者持股成本保持同等，那么公司的轉(zhuǎn)送股本比例應(yīng)為10∶7.3；假如考慮到職工股因素，那么公司的轉(zhuǎn)送股本比例應(yīng)為10∶6.4。

但是考慮到長(zhǎng)期以來(lái)第一大股東除資金投入外對(duì)公司的大力支撐以及公司管理層和廣大員工所做的貢獻(xiàn)，要求非流通股股東完全填補(bǔ)流通股股東成本也是不合理的。

綜合考慮以上三個(gè)數(shù)據(jù)，方案最后建議非流通股股東向流通股股東轉(zhuǎn)送9464萬(wàn)股非流通股，即對(duì)于流通股股東來(lái)說(shuō)的送股比例為10∶6.5。

銀鴿方案的前途

因?yàn)榧职綎|的方案已經(jīng)被國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)以“暫不受理”為理由臨時(shí)擱置，銀鴿投資的全流通方案又究竟會(huì)遭遇怎樣的命運(yùn)？

就全流通方案自己來(lái)說(shuō)，大致要知足三大原則，一是方案必須簡(jiǎn)潔、可操作；二是國(guó)有資產(chǎn)保值、增值；三是流通股股東和非流通股股東利益得到保障，力求多贏。

目前，吉林敖東披露的全流通方案是：國(guó)有股以不低于每股凈資產(chǎn)值的價(jià)格配售給流通股股東變?yōu)榱魍ü?；而法人股則按1.7∶1的比例縮股后流通。

專家認(rèn)為，方案各有優(yōu)劣，但銀鴿方案的好處在于操作簡(jiǎn)便，不出現(xiàn)直接的資金付出，流通股股東可無(wú)償獲大比例股份。銀鴿方案有創(chuàng)新之處，但也有不可避免的難題，即向流通股股東無(wú)償奉送法人股換取全流通是否可能損害法人股股東的利益？因?yàn)殂y鴿投資的控股股東是地方市當(dāng)局，涉及到國(guó)有資產(chǎn)，贈(zèng)股模式使國(guó)有股比例縮小，使這一題目顯得敏感。

方案對(duì)此的分析認(rèn)為，非流通股股東的現(xiàn)實(shí)利益不會(huì)受到損害。方案認(rèn)為，“該方案實(shí)施后，國(guó)有資產(chǎn)將得到切實(shí)有用的保值增值。銀鴿投資現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)凈值為2.55億元，只要方案實(shí)施后銀鴿投資股價(jià)保持在1.77元以上，就可以確保國(guó)有資產(chǎn)沒(méi)有受到損失。

按照2月18日銀鴿投資的收盤價(jià)，轉(zhuǎn)贈(zèng)除權(quán)后，銀鴿投資的除權(quán)價(jià)為每股3.46元，遠(yuǎn)高于1.77元，按除權(quán)價(jià)計(jì)算，銀鴿國(guó)資總值將從1.5億元上升到3億元以上。

但也有人士認(rèn)為，“3.46元的價(jià)格是建立在填權(quán)的基礎(chǔ)之上的，假如貼權(quán)，是否會(huì)影響國(guó)有資產(chǎn)保值？”對(duì)此，方案認(rèn)為，深滬證券交易所市場(chǎng)上還沒(méi)有一家股價(jià)低于2元的股票。銀鴿投資全流通后的股價(jià)達(dá)到1.77元以上應(yīng)該沒(méi)有題目。

方案認(rèn)為，非流通股股東以贈(zèng)股換取二級(jí)市場(chǎng)流通權(quán)，這自己就是一個(gè)市場(chǎng)交易舉動(dòng)。除此之外，根據(jù)測(cè)算，在等量收益條件下，非流通股股東對(duì)企業(yè)的平均投入成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于流通股股東；而且在全流通以后，非流通的控制權(quán)由不流通變?yōu)榱魍ǖ目刂茩?quán)，其控股權(quán)的溢價(jià)更高。

有關(guān)人士認(rèn)為，銀鴿投資每股凈資產(chǎn)值較低，2003年只有1.15元／股，遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)的平均水平，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)有很大的稀釋空間，這是區(qū)別于其它上市公司的特別之處，也是銀鴿全流通方案形成的根本緣故原由。

因此，從方案自己來(lái)看，對(duì)流通股股東相稱有利，也維護(hù)了國(guó)有非流通股股東利益?！暗詈蟪刹怀桑償?shù)還很大。”

試點(diǎn)“摸著石頭過(guò)河”？

盡管多位業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，銀鴿全流通方案很有特色，但最終能否獲得國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)的首肯還難以預(yù)料。

目前，國(guó)資委與證監(jiān)會(huì)處于兩難的境地。股權(quán)割裂的狀態(tài)是中國(guó)股票市場(chǎng)的最大頑疾，如今例如大股東掏空上市公司的習(xí)以為常的案例的根源就在于此。但全流通的威力又過(guò)于偉大，涉及國(guó)資題目，還涉及廣大流通股東的利益。

去年底，就又傳出了走試點(diǎn)的道路。就如同昔時(shí)改革開放的道路一樣——“先試”。從今年初至今，傳出全流通新聞的上市公司先有四川長(zhǎng)虹(600839.SH)，后又有三九醫(yī)藥(000999.SZ)、魯能泰山(000720.SZ)等公司，但被證明已經(jīng)真正形成方案的就只有吉林敖東和如今的銀鴿投資?！暗缃裨圏c(diǎn)的口子仍舊不是那么容易就開的?！庇嘘P(guān)人士說(shuō)。吉林敖東的闖關(guān)就被告之“暫不受理”，銀鴿投資的嘗試效果如今也有許多未知數(shù)。

就地方一級(jí)的當(dāng)局來(lái)說(shuō)，對(duì)全流通是積極的。吉林敖東是吉林省財(cái)政廳和吉林省當(dāng)局分別向國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)出具請(qǐng)示和函件，銀鴿投資是以漯河市當(dāng)局的名義向國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)發(fā)出請(qǐng)示函。記者采訪河南漯河市當(dāng)?shù)禺?dāng)局部門時(shí)，市辦公廳相干官員對(duì)銀鴿投資的全流通改革透露表現(xiàn)出了支撐。記者獲悉，銀鴿投資的全流通方案，都是一級(jí)一級(jí)地逐級(jí)上報(bào)的，先當(dāng)?shù)刎?cái)政局、然后市當(dāng)局，市當(dāng)局再報(bào)國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)，這些過(guò)程沒(méi)有當(dāng)?shù)禺?dāng)局部門的支撐是難以推動(dòng)的。

“企業(yè)有這個(gè)想法，有助于企業(yè)進(jìn)一步改革的，我們支撐?！变鸷邮挟?dāng)局有關(guān)官員透露表現(xiàn)。吉林敖東和銀鴿投資都是地方國(guó)資控股的企業(yè)，假如能成為全流通試點(diǎn)，對(duì)當(dāng)?shù)禺?dāng)局來(lái)說(shuō)，除了股權(quán)流通增值的現(xiàn)實(shí)利益之外，全流通試點(diǎn)企業(yè)的“殊榮”也包含著更多的無(wú)形的含義。

從地方當(dāng)局今年積極申報(bào)全流通試點(diǎn)企業(yè)的熱情來(lái)看，恐怕并非空穴來(lái)風(fēng)。對(duì)于市場(chǎng)上關(guān)于“重要是選擇那些股本規(guī)模不是很大、資產(chǎn)質(zhì)量較好、產(chǎn)權(quán)關(guān)系比較明晰的上市公司”作為全流通試點(diǎn)企業(yè)的說(shuō)法，國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)的向?qū)г诠_場(chǎng)合從來(lái)不置可否。

有接近國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)的人士吐露，國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)如今正在積極而又審慎地研究。（新浪）